在市场深度调整之后，人们在思考，是什么导致了下跌？

　　说法一：宏观经济因素。这种说法不靠谱。

　　有人说，经济增长越差，股市越好。基本的逻辑无非是经济差，财政和货币政策的持续宽松方向和幅度较大，但这种说法难以得到历史印证。即所谓股市有关国运说，这显然有些因果颠倒，牛市在一定程度上有利于政府和企业去杠杆，但毕竟还是国运决定股市。

　　美股四次大牛市，分别是1929-33年大萧条之后，马歇尔计划时期，新经济时期和次贷危机之后，前三次牛市的基础都是美国经济增长成功转型，次贷危机至今的牛市，则是史无前例的量宽政策以及随后美国经济摆脱危机，可能正在走向一个持续低于潜在增长率的平庸期。

　　中国2005-2007年的牛市，也是成功转型之后带来的，国企脱困战和银行股改战在2004年上半年的时候已大致成功，但股市破净现象在加剧，此后A股走向牛市。次贷危机后的短暂牛市，则很可能是流动性突然充斥导致的。

　　目前中国经济仍运行在2010年第3季度以来的持续下行轨迹上，没有看到有共识的转型成功或是失败的大转折点，宏观经济没有什么根本变化。短期看，宏观经济的变化也并不太大。

　　例如2015年第2季度，可能存在一点点预期差，即我们认为，2季度的增长不可能破7，略高于市场一致预期，2季度CPI则略低于市场预期。总体上，2季度市场普遍预期的增长向下，通胀向下，最终被证明的，可能是更有利于市场的组合，即增长向上，通胀向下。

　　宏观经济好和坏，没有剧变，市场也没有形成对宏观判断的剧变，它显然不足以解释大跌。

　　说法二：流动性因素。这种解释也牵强。

　　流动性扩张还是收缩，对股市影响较大，但似乎不是这次大跌的决定性力量。流动性对股市的极其夸张的说法，即A股的牛市是“水牛”，这种说法有些道理，但很可能片面性更强烈。

　　回顾美国，1990-1999的大牛市中，1994年10月到1995年5月，美联储在加息、降息之间犹豫；但在1995年5月份之后，美联储持续加息；1996年春，格林斯潘警告非理性繁荣，市场对加息和警告不予理睬，继续上涨至1999年。2005-2007年间，A股牛市也伴随央行的不断加息进程。

　　这轮A股牛市，从2013年开始，成长股已渐渐进入牛市，此后6个季度，央行的流动性没有显著放松，反而因利率市场化，影子银行和互联网金融的冲击，市场利率始终高企。流动性真正的松动可能是2014年10月，当月银行系统的存款准备金余额达到了接近23万亿的峰值。但2014年12月流动性并不松，2015年春节之后，流动性开始有所松动。

　　因此，你看不出从2013年逐步启动的牛市，决定于流动性，但确实受到流动性的影响。在这次大跌之前，央行货币政策没有特别显著的变动，最多也就是放松幅度不及预期。

　　以较为规范的分析方式，GORDEN模型中，考虑永续增长率、无风险利率和风险溢价，中国股市的估值应该向下，而不是出现牛市。理论上，宏观和流动性对这次大跌的解释力不足。

　　说法三：融资因素。这种说法也有道理。

　　经过2013年下半年到2014年上半年的持续努力，出表的资产再入表，非标重新标准化，影子银行基本回到了银行系统内，这带来的显著变动是：社会融资总额中银行信贷的占比，从最低时的55%逐步上升到目前的接近90%，因此，发展多层次资本市场和直接融资是必然的。这即所谓“改革牛”，人们用改革牛来形容这次牛市，但大跌之前，改革牛有什么突变吗？

　　人们心知肚明，以南北车为代表的所谓改革，本质上和改革没有什么关系。

　　从2014年第四季度至今，资本市场没有发生什么所谓“改革牛”。国企改革市场化趋向不明显，区域政策规划，丝路等等主题，都是政府说之，市场姑妄信之的奇特互动。政府推出某个改革主题，市场对此似乎一呼百应，但主题热度降低时，则结局是一哄而散。这种格局在2007年有中石油为典范，当下有中车为典范，未来的典范可能是核能。

　　坦率的说，我们没有见到改革牛。目前为止，18届3中全会还是纲领和蓝图。

　　但抽水机的确显著上升，尤其是一月双发、定增和减持。没有改革，但却要强化抽水，这导致市场投资风格极度走偏，成长股不断高估，打新和融资热潮涌动，但由于没有任何像样的改革，投资风格始终不能转变。

　　资本向权力的赎买，在过去2年半始终是比较失败的，党委巍然不动，抽水有增无减，投资风格无从转变。

　　如果不是增长、流动性或改革出现了剧变，那么究竟是什么导致了自2007年以来，踩踏最严重的一周？